隨著9月底宏觀政策迎來重大轉(zhuǎn)向，美國大選結(jié)果落地，內(nèi)需改善的方向確定，與歐美相關(guān)的外需或?qū)⒚媾R沖擊。因此，物流板塊在投資思路上內(nèi)需優(yōu)于外需：1，內(nèi)需關(guān)注后續(xù)政策發(fā)力的受益方向；2，外需關(guān)注高景氣的亞非拉市場和結(jié)構(gòu)性的需求機(jī)會(huì)。
復(fù)盤過往財(cái)政政策實(shí)施效果，受益程度上看是大宗>制造>消費(fèi)，主要因?yàn)樨?cái)政刺激以投資基建、房地產(chǎn)為主。但本輪在政策上或有所不同，政策刺激重點(diǎn)在提振經(jīng)濟(jì)循環(huán)，化解地方債務(wù)，刺激領(lǐng)域更多涉及到生產(chǎn)制造和消費(fèi)，而非刺激上游大宗需求。
從需求角度看，首選和制造、零售相關(guān)度高的 ToB 物流公司，其次選擇和上游需求相關(guān)度高的大宗供應(yīng)鏈。電商快遞更多與線上消費(fèi)相關(guān)，小件化趨勢有望延續(xù)，需求保持相對景氣，行業(yè)競爭加劇。
直營物流:內(nèi)生 ROE 為前提，等待貝塔上行
當(dāng)前大財(cái)政之路已經(jīng)開啟，規(guī)模、節(jié)奏和結(jié)構(gòu)與以往財(cái)政政策均有所不同，或更重視生產(chǎn)制造、消費(fèi)環(huán)節(jié)，時(shí)效快遞、全網(wǎng)快運(yùn)物流商主要服務(wù)中游制造以及下游消費(fèi)，有望受益于相關(guān)補(bǔ)貼政策。順豐作為時(shí)效件龍頭，傳統(tǒng)文件類業(yè)務(wù)量占比持續(xù)下降，中高端消費(fèi)件、工業(yè)件支撐貨量增長。零擔(dān)快運(yùn)產(chǎn)品的公斤段更高，以服務(wù) ToB 端需求為主，從中國公路貨運(yùn)結(jié)構(gòu)來看，2023年制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)貢獻(xiàn)收入分別為44%、28%。
順豐開啟盈利上行通道，凈利率和周轉(zhuǎn)率均有望改善。自2021年以來，順豐強(qiáng)調(diào)健康經(jīng)營的發(fā)展基調(diào)，ROE開始穩(wěn)步回升。具體拆解來看，公司杠桿率保持平穩(wěn)，ROE的提升主要?dú)w功于凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的同步提升。一方面，公司積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，聚焦中高端速運(yùn)產(chǎn)品，持續(xù)推動(dòng)多網(wǎng)融通和運(yùn)營模式變革，疊加多元業(yè)務(wù)盈利改善，公司凈利率穩(wěn)步提升。另一方面，公司時(shí)效件業(yè)務(wù)量平穩(wěn)增長，自2021年起資本開支逐步縮減，分母端增長趨緩帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善。
大宗供應(yīng)鏈:資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望底部改善
大宗供應(yīng)鏈公司的盈利改善，依賴于大宗商品貿(mào)易需求的好轉(zhuǎn)。正如我們在《因“財(cái)施教，抬級而上--交通運(yùn)輸行業(yè) 2024 年四季度投資策略》所言，復(fù)盤 2014-2015 年大宗供應(yīng)鏈牛市，獲益于流動(dòng)性提振估值以及財(cái)政刺激雙重催化，大宗供應(yīng)鏈公司估值率先修復(fù)，隨著財(cái)政刺激在實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步傳導(dǎo)，在 PPI同比增速轉(zhuǎn)正之后大宗供應(yīng)鏈經(jīng)營拐點(diǎn)到來。
2023 年以來，大宗供應(yīng)鏈龍頭廈門象嶼 ROE 逐步下行，對應(yīng)公司凈利率波動(dòng)加劇、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)向下。從商業(yè)模式上看，大宗供應(yīng)鏈公司賺的是資金周轉(zhuǎn)的錢，資金驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)拓展，貿(mào)易需求決定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，2022年以來宏觀需求表現(xiàn)承壓，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也隨之轉(zhuǎn)弱。當(dāng)前宏觀政策方向已迎來重大轉(zhuǎn)向，后續(xù)財(cái)政持續(xù)發(fā)力有望帶動(dòng)大宗商品貿(mào)易進(jìn)入景氣拐點(diǎn)，廈門象嶼、廈門國貿(mào)等頭部大宗供應(yīng)鏈公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、凈資產(chǎn)收益率有望底部反轉(zhuǎn)。
電商快遞:行業(yè)回歸分化邏輯，關(guān)注企業(yè)邊際變化
小包化趨勢延續(xù)，行業(yè)維持相對景氣。電商流量逐步見頂，但得益于上游電商平臺內(nèi)卷加劇，推出“百億補(bǔ)貼”、“僅退款“等優(yōu)惠政策,電商退貨率和行業(yè)小包比例提升,2024年行業(yè)業(yè)務(wù)量增速有望超過 20%。不過,受到極端競爭策略的反噬,2024 年中旬以來電商平臺紛紛平衡競爭策略，由低價(jià)競爭回歸 GMV 增長，電商退貨率提升邊際放緩。我們認(rèn)為，存量市場下電商平臺競爭仍是主線，行業(yè)小單化趨勢有望延續(xù)，2025 年行業(yè)業(yè)務(wù)量增速有望維持在 10%-15%，維持較好的景氣度。同時(shí)，包裹價(jià)值持續(xù)下降也意味著商家對快遞價(jià)格敏感度提升，定價(jià)更低的二線快遞品牌更易獲取件量。
同時(shí)，伴隨低價(jià)值電商包裹比例的不斷上升，也意味商家對快遞價(jià)格敏感度提升，定價(jià)更低的二線快遞品牌更易獲取件量。2024 年以來，頭部快遞公司中通快遞強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦單票毛利更高的散件、退貨件市場，行業(yè)競爭底線明確，單票利潤保持穩(wěn)健，但規(guī)模增長落后于快遞行業(yè)。
因此，更溫和的競爭環(huán)境給予二線快遞品牌更多的學(xué)習(xí)和追趕的機(jī)會(huì)，成本曲線的扁平化也意味著二線快遞品牌件量增長帶來的規(guī)模效應(yīng)更加顯著。2024 年以來，二線品牌件量增速表現(xiàn)強(qiáng)勁，規(guī)模效應(yīng)釋放下成本顯著改善，盈利穩(wěn)步提升，尤其是申通快遞利潤同比大幅增長。
行業(yè)重歸分化，自下而上尋求邊際改善。中通 2024 年三季報(bào)強(qiáng)調(diào)將要重奪市場份額擴(kuò)大規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢并保障盈利水平的合理穩(wěn)健性。適當(dāng)?shù)膬r(jià)格競爭將推動(dòng)行業(yè)回歸分化邏輯，明年行業(yè)價(jià)格競爭有望邊際加劇，更加考驗(yàn)快遞公司全網(wǎng)經(jīng)營能力。因此，自下而上選擇邊際改善最大的快遞公司，看好競爭力持續(xù)提升的圓通速遞、申通快遞。穩(wěn)健角度出發(fā)，看好戰(zhàn)略回歸、市占率有望回升的中通快遞。
物流出海:把握“亞非拉”機(jī)遇，關(guān)注跨境電商需求
隨著美國大選落地，中國傳統(tǒng)出口貿(mào)易面臨著諸多壓力與變量，為對沖全球貿(mào)易環(huán)境帶來的不確定性，我們挖掘區(qū)域性和結(jié)構(gòu)性需求亮點(diǎn):1)與歐美經(jīng)濟(jì)相關(guān)性低、景氣度高的亞非拉出海機(jī)遇;2)享有免稅門檻，需求依舊旺盛的跨境電商空運(yùn)市場。
10 月份美國、歐元區(qū) PMI均處于“榮枯線”以下，海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加強(qiáng)。反觀與歐美經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較低的“亞非拉”國家，近年來在中國貿(mào)易占比中持續(xù)提升。同時(shí)，根據(jù)IMF 預(yù)測的 GDP 增速，2024-2025 年“亞非拉”地區(qū)的 GDP 增速高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。
航空貨運(yùn):跨境電商景氣延續(xù)，政策存在不確定性
市場上對跨境空運(yùn)最大的擔(dān)憂即后續(xù)關(guān)稅政策對空運(yùn)需求的影響，復(fù)盤 2018-2019 年美國征收關(guān)稅歷史，自特朗普宣布加稅后，大規(guī)模的關(guān)稅征收主要在 2019 年落地，因此反而催生 2018 年空運(yùn)、海運(yùn)搶運(yùn)效應(yīng)。不過，本輪關(guān)稅政策或落地更快、搶運(yùn)時(shí)間更短，若關(guān)稅政策短期落地，將階段性壓制跨境空運(yùn)量價(jià)。
需求成色決定航空跨境空運(yùn)市場的方向，歐元區(qū)跨境電商有望延續(xù)較好的景氣度。參考《物流大航海時(shí)代系列五:東航物流深度報(bào)告--乘跨境電商景氣,航空物流龍頭騰飛》202412025 年歐美航線跨境空運(yùn)量中跨境電商貨量占比有望超過 40%150%。
展望 2025 年，歐洲跨境電商市場有望維持較高的景氣度，中國頭部跨境電商平臺積極開拓歐洲市場。美國市場的政策不確定性較大，盡管 TikTok 美區(qū) GMV 增勢迅猛，但政府監(jiān)管趨緊，TEMU、SHEIN 等跨境電商龍頭對美區(qū)拓展保持觀望態(tài)度。不過，當(dāng)前美國零售庫存較低，補(bǔ)庫時(shí)點(diǎn)逐步臨近，有望支撐美線空運(yùn)市場需求。
因此，關(guān)稅政策落地或短期擾動(dòng)跨境空運(yùn)需求，但具備免稅門檻的跨境電商高景氣有望延續(xù)。供給端，波音交付持續(xù)延緩，美線客運(yùn)航線恢復(fù)難度較大，行業(yè)供給難以加速行業(yè) 25 年或維持緊平衡狀態(tài)。若考慮到貨機(jī)引進(jìn)推動(dòng)貨量增長，明年業(yè)績?nèi)杂型麑?shí)現(xiàn)正增長。
注明：以上內(nèi)容作者：周熙霖 魏煒，僅供分享學(xué)習(xí)
